Когда семья говорит, что инвестирует «вдолгую», это почти всегда означает разное для разных людей за одним столом. Для основателя бизнеса долгий срок — это пятнадцать лет и продажа компании. Для его супруги — момент, когда младший ребёнок закончит университет. Для самого младшего ребёнка — следующее лето. Пока эти три горизонта не названы вслух и не превращены в число, любой разговор о распределении активов остаётся разговором о вкусах.
В облигационном мире есть удобное понятие — дюрация: средневзвешенный срок получения денежных потоков. Мы давно применяем ту же логику к капиталу семьи, только считаем не приход, а расход. Сколько денег и в каком году должно уйти из портфеля — на налоги, обязательства, обещанные вложения, обычную жизнь. Средневзвешенный срок этих выплат мы называем дюрацией обязательств семьи. Это и есть настоящий горизонт: не декларация, а арифметика.
Почему это меняет всё
Разница между дюрацией в четыре года и в четырнадцать — это разница между двумя совершенно разными портфелями, даже если у семей одинаковый капитал, одинаковый темперамент и одинаковый ответ в анкете о риск-профиле.
Семья с короткой дюрацией не может позволить себе неликвидность, какой бы привлекательной ни выглядела премия за неё. Семья с длинной — наоборот, платит за избыточную ликвидность вполне измеримую цену: доходность, которую она не получает, храня в казначействе то, что могло бы работать двенадцать лет.
Ликвидность — это не подушка безопасности. Это страховой полис, у которого есть годовая премия, и её кто-то оплачивает.
Мы наблюдали обе ошибки. Первая — драматичнее: семья с обязательствами на восемнадцать месяцев вперёд держит четверть капитала в фондах прямых инвестиций и вынуждена продавать доли на вторичном рынке с дисконтом в тридцать процентов. Вторая — тише и дороже в сумме: семья с горизонтом в двадцать лет держит половину капитала в трёхмесячных депозитах, потому что «так спокойнее», и теряет на этом больше, чем на любом кризисе.
Как мы считаем
Процедура занимает две-три встречи и выглядит скучно — что, как правило, хороший знак.
- Составляем календарь оттоков на пятнадцать лет вперёд: регулярные расходы, налоговые события, известные крупные покупки, обещанные вложения в фонды, поддержка семейного бизнеса, благотворительные обязательства.
- Разделяем их на твёрдые и мягкие. Твёрдые — это те, срок которых нельзя сдвинуть без потерь: налог, погашение кредита, capital call. Мягкие — те, что можно отложить на год без ущерба.
- Взвешиваем по сумме и дисконтируем. Получается одно число — средневзвешенный срок в годах, отдельно для твёрдой и общей части.
- Сравниваем с дюрацией активов — средним сроком, на который «заперт» текущий портфель. Разрыв между этими двумя числами и есть главный риск семьи, а вовсе не волатильность.
У большинства семей, с которыми мы начинали работу, разрыв оказывался отрицательным на три–шесть лет: активы были заметно «короче» обязательств. Это не катастрофа, но это означает, что семья годами платила премию за ликвидность, которая ей не была нужна.
Что делать с полученным числом
Дюрация обязательств не превращается в распределение активов автоматически. Но она задаёт три жёстких ограничения, которые дальше уже не обсуждаются на эмоциях.
Первое: казначейство должно покрывать все твёрдые оттоки ближайших двадцати четырёх — тридцати шести месяцев, и ни евро сверх этого. Второе: доля неликвидных стратегий не может превышать половину капитала со сроком «запертости» больше, чем дюрация мягких обязательств. Третье: любое новое обязательство пересчитывает всю конструкцию — поэтому мы просим сообщать о планах до того, как они станут договорами.
Всё остальное — вопрос вкуса, темперамента и рыночной оценки. Но эти три ограничения снимают примерно восемьдесят процентов споров, которые обычно возникают на семейном совете в плохой год. Не потому, что кто-то оказался прав, а потому что решение было принято заранее — в спокойный день, когда никто никуда не спешил.